本文作者：孙建波（中阅资本总经理）
 

瑞幸造假，虚增了22亿收入。也就是说，这个公司的大部分收入，都是假的。

瑞幸咖啡的广告，每天都能在写字楼的电梯里看到。那个广告我没看懂，但我想，这也许就是年轻人的办公室情调吧。我不接受，但也尊重别人的生活方式。

瑞幸咖啡的股价，在疫情之前的1月17日达到最高点51.38美金，本次造假事件爆发之前是26.2美金；而截至4月3日周五，报收5.38美金，高于前一日的最低点4.9美金。也就是说，如果有人在1月17日买了瑞幸咖啡的股票，到本周五收盘会亏损90％。即便是以两天前周三的收盘价买了瑞幸咖啡的股票，也亏损了81％。

一、瑞幸的生态能持续吗？

瑞幸的造假，和历史上的每一次造假一样，都是虚增收入。财务造假的手法，好像从来没有变过。根据网络披露的资料，瑞幸咖啡从2019年第二季度到2019年第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为22亿元。22亿元是什么量级的数字呢？根据瑞幸的公开信息，2019年第三季度瑞幸咖啡总净营收为15.416亿元，2018年全年的营收为8.4亿元。22亿元的虚增交易，意味着瑞幸上市后的高增长都是假的。同时也意味着，瑞幸的亏损，也比目前暴露的要大得多。根据其报表，2019年3季度净亏损为人民币5.319亿元。

瑞幸目前一直处于亏损状态，投资人之所以仍然看好，是因为看好瑞幸打造的生态。这些亏损，被认为是获得强大商业生态体系的成本。从2018到2019年，按照每个季度亏损在4亿元-5.3亿元的区间来估计，瑞幸咖啡每年要损失掉近20亿元人民币。这能换来怎样的商业生态呢？

我想起了贾跃亭，和他的乐视网。贾跃亭一度要打造家庭大屏幕下的商业生态，其公开演讲表示：“为了梦想窒息”。而生态最终变成了关联交易掩盖下的虚假收入。没有实际运营绩效的所谓“生态”，在持续没有正现金流的情况下，也走向了湮灭。

乐视与瑞幸，都是要打造生态，似乎有相似之处。瑞幸是高额补贴获得市场，这种高额补贴之下获得的消费群体，消费黏性到底如何？其实是存在疑问的。当补贴消失，生态也就消失了。

从公开数据来看，如果生态的打造并不靠谱，那么瑞幸的财务报表就很危险了。截至2019年三季末，瑞幸咖啡账面现金及现金等价物为45.14亿元。但瑞幸的负债，却大得多。瑞幸咖啡目前还存续9.2亿美元债和4亿美元可转债，总规模约合人民币93.57亿元。

对于瑞幸，我的判断如下：

第一，咖啡业务的竞争者很多，并没有形成排他的产品竞争力。办公楼附近的任何咖啡店，都可以取代他。只要品质、价格和服务不差就行。换句话说，瑞幸烧钱，换不来消费者的忠诚度或黏性。

第二，瑞幸打造的生态，也卖不了其他任何商品。到目前为止，也没见可口可乐卖饮料以外的食品。术业有专攻，这是规律。

第三，瑞幸欠下的每一分钱，都只能靠卖咖啡挣钱来还。不可能从所谓的生态中获得一分钱。

二、生态和估值

瑞幸要打造生态，就必须保持高增长。只有高增长，才能掩饰生态的无用。而在高增长下，资本市场一些相信生态故事的人，就会保持对故事的信任。

这样说来，生态的故事，不过是一场“庞氏骗局”。用后面融资的钱，补前面的窟窿，同时还在产生更大的窟窿。也正是如此，在投资中，对于未盈利的项目，现金流就显得非常重要。

如今的创业者，对“估值”的追求是疯狂的。我在2015年前后跟踪过一些创投项目。这些创投项目的共同特征是：理想很大，估值都是假定创业成功来估值的，但实际成功的可能性很小。为了躲避这些不靠谱项目的纠缠，我直接宣布：中阅资本旗下创投公司和产业投资公司不再从事一级市场投资，只做上市公司的非公开增发项目，或与上市公司联合培育产业项目。

为了高估值，就必须要制造出高增长的预期。互联网思维的创业项目，就是要构造出一个“生态”的远景目标。向投资人展示其欲打造的商业生态的美好愿景。

什么是生态？主业不挣钱，希望送钱讨好消费者，来换取客户的黏性，然后销售其他商品挣钱，这就是生态的思路。这个思路，是很奇葩的。如果一个牛肉店买牛肉都是亏钱的，难道还想将来靠搭售猪肉把钱挣回来？难道卖猪肉的市场这么好抢吗？只有主业挣钱，才是唯一的经营正道。即便是一些早期烧钱的互联网公司，只要后来活下来的，也都是靠主业挣钱的。

记得以罗辑思维为代表的一些“互联网生态教父”，曾大肆宣扬：羊毛出在狗身上，猪买单。听众都是不明觉厉的样子，很崇拜。最终罗辑思维的发展，是靠其忽悠的主业，搞了“得到”。而听了他们的布道，回去搞生态的，基本都血本无归。就拿瑞幸咖啡来说，小蓝杯的羊毛，没有出在狗身上，最终还是二级市场的猪来买单了。

难道创业者就真的一直坚信他的“生态”没问题吗？我想，一定不是。

拿乐视来说，当关联主体之间不断做关联交易的时候，就意味着创业者已经注意到外部收入进入的不可能了。拿瑞幸的例子来说，为什么要虚增收入？也一定是运营者发现，收入增长太慢，生态的远景故事很难讲下去了。如果不把销售收入讲得大一点，客户群体讲得大一点，生态的故事就不会被信任了。

也有人质疑：如果说生态不靠谱，为啥京东成功了，美团成功了。要知道，京东一直打造的就是其互联网销售的主业，没有搞什么羊毛出在狗身上猪买单的故事；美团就是要做外卖，起步阶段的砸钱也是砸在这里领域的。他们都是砸钱在自己主营业务领域，打造主营业务领域的核心竞争力和排他的市场地位。

而瑞幸咖啡呢？他们砸出去的钱，真的能扭转中国人喝咖啡的习惯吗？真的能让用户依赖瑞幸的网络吗？恐怕完全不是这样的。

三、创业者的道德

在这些“生态创业”中，创业者一心想要高估值，忘记了商业背后最基本的道德：要为股东挣钱。

谋求高估值的想法，背后往往隐藏着一个道德问题：当一个“生态”被勾勒出来，用来获得资本市场高估值的时候，创业者开始套现股权价值。至于商业运营的未来，就不是创业团队最关心的了。于是，过去几年出现了一些“创业专业户”，他们打造一个“小生态”，就卖出一个。然后开始下一个创业项目，打造下一个生态。

有这么神奇的生态吗？打造一个生态，就能成为一个永久挣钱的机器？当然不会。就拿瑞幸来说，背后的实际控制人，其控制的大型创业项目，瑞幸也是第三个了。之前的两个企业，一个是神州租车，一个是神州优车。看看两者的股价表现和盈利情况，足以看出他们的“生态”最终是失败的。神州优车在新三板的股价表现，是持续下跌的，就没反弹过。从2016年的最高点20元，目前已经到了10元。而公司的营业收入和利润，最近两年并无增长。而在港股上市的神州租车，股价同样也是在2015年之后持续下跌，从未反弹。目前已经从2015年的22元最高点，跌到了1.96元的超低股价。

这说明什么？说明这些“生态”在卖给了资本市场之后，在创业人套现之后，已经失去了经营的增长动力。而被美化的生态，并没有带来后续的营业收入增长，也没带来盈利的增长。

创业者难道不知道这样的局面吗？当然知道。如果是一个负责任的创业者，绝不应该在最初的神州租车之外创办神州优车，应该忠诚地对股东负责，全心全意做好一个公司。如果一定要创办神州优车，应该是神州租车的全资子公司，而不是另起炉灶。当这个创业团队另起炉灶的时候，创业者的基本道德也就失去了。这才是神州租车5年来股价持续下跌90％的根本原因。

可是，这个创业者在资本市场玩了两轮还没尽兴，又在神州租车和神州优车之外，搞了“瑞幸咖啡”。另起炉灶创办瑞幸咖啡，就是对神州租车和神州优车股东最大的不忠诚。而瑞幸咖啡的“生态骗局”，与前两个几乎如出一辙：用重金吸引客户，打造“生态”，但这个生态里，客户并没有黏性，同质竞争者能够轻易地抢夺客户。为了套现，创业者用投资人的钱砸出客户高增长的假象，然后套现。

这是道德问题，与历史上的南海泡沫、密西西比泡沫、庞氏骗局，其实是一个道理。

商业逻辑，与资本逻辑是匹配的。这也就意味着，商业模式与估值之间，是有理论必然性的。只能用钱烧客户，但客户没有黏性，产品或服务存在同质性竞争者，那么生态的故事就必然是骗局，该商业模式本身只能是同质竞争的销售网络。给的估值，当然也就是与竞争者同样的估值，而不是所谓生态的估值。某种意义上来说，瑞幸咖啡的竞争优势是不如星巴克的，那么，估值水平应该比星巴克低。

商业模式与估值方法不匹配，背后是公司创始人的道德问题，也有监管部门理论水平不足的问题。例如，以中科招商、硅谷天堂等为代表的一些创投企业，其主要收入来自于投资收益，而非基金管理费收益。那么，这类公司的本质就是“公司制基金”，而非基金管理人。对于基金，自然应该用净值来估值；而如果是基金管理人，则可以使用PE估值。在2015年那场新三板的疯狂中，中科招商、硅谷天堂，竟然都按照“基金管理人”的商业模式在新三板融资，难道这些公司的创始人内心不知道自己本质上是个基金，只能适用“净值估值法”吗？神奇的是，新三板市场竟然接受这些骗局，这些公司进入新三板市场便可以以数倍于“净值”的价格去融资。这说到底，既是公司的道德问题，也是监管部门的能力和认知水平不足问题。

四、我的呼吁

1、资本市场只欢迎专一的创业者

从神州系到瑞幸咖啡，创业者上演的连环套现，是利用了大众喜欢“生态”的心理。但一个连续创业者，前一个都是留下持续下跌的股价，其道德往往是有问题的。

一个人，一辈子能做成一个伟大的公司，就非常了不起了。而且，上市公司的历史上，并没有哪个人做成两个以上伟大的上市公司。所以，从神州租车之后，无论是神州优车还是瑞幸咖啡，从诞生的第一天起就是充满创业人的不道德理念的。

2、远离生态骗局

商业模式，说到底都要回归到产品或服务的核心竞争力。“生态”的妄想，从开始就是错误的。哪里有什么生态，形成之后就能坐地收钱？微软的竞争力来自于绝对垄断的产品，沃尔玛的竞争力来自于高品质的服务体系，辉瑞的竞争力来自于绝对领先的研发能力。

而过去几年互联网创业里忽悠的“生态”，都是认为笼络了客户之后，就可以肆意赚消费者的钱了。实际上，不管是小蓝杯的咖啡，还是乐视网的娱乐点播，都有大量的同质竞争者虎视眈眈，砸多少钱都砸不出客户忠诚度，砸不出核心竞争力。砸钱过后，留下的只是一地鸡毛。消费者不会惦记他过去砸钱的情分，只会毫不留情地选择更好的产品和服务。

3、创业者要有道德，监管要有理论底线

创业者，不能“连环创业、连环套现”，要坚定地把一个公司做到最伟大。创业者，更不能欺骗善良的投资人，把自己的“商业模式”过度包装，获得远远超越商业模式本身应有的估值。诱导投资人对商业模式做出误判的，是一种不道德行为。

创业人要有道德，监管更要守住理论的底线。例如，瑞幸咖啡的销售造假了，就要重罚。再例如，当年中科招商和硅谷天堂上新三板的时候，监管部门要对这些公司的业务本质进行把关，明明是“公司制基金”，不能按照“基金管理人”的商业模式来对其进行分类。

如果监管没有守住理论的底线，就相当于给骗子开了一路绿灯。