来源 l 投资家网（ID：touzijias）

口述 l 吴敏文

整理 l 龚良红

2019年12月20日-21日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会联合主办，财经锐眼、有时间协办，国合·耶鲁全球领导力培养计划提供学术支持，官方指定图片直播平台v photo提供视频直播的“投资家网2019中国股权投资年度峰会暨颁奖盛典”在北京金隅喜来登酒店隆重召开。

本次峰会以“聚势待发”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀200+政府代表、300+投资同行、100+上市公司、50+引导基金/母基金代表以及1000余位投资精英齐聚一堂，围绕投资人、企业家、创业者等人群最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。

在上午主会场中，盛世景资产管理集团董事长吴敏文发表了题为“权益资产投资的机会与策略”的精彩演讲，他表示：“中国资本市场建设进入了纲举目张新阶段，创新资产、核心资产、困境资产的投资机会涌现，我们应分类施策，积极把握”。

以下，为吴敏文在会上的演讲实录，经投资家网整理：

谢谢投资家网年度活动，今天的内容具体分成两个部分：第一，当前权益类资产的机会在哪里；第二，我们如何把握这些机会。

一

政策改革力度加大 资本市场进入历史新高度

改革开放四十年来，中国的经济奇迹主要是依赖于以商业银行为核心的间接融资体系。展望未来，大家的共识是这种格局难以持续，中国要找到新的增长点，推动产业升级，优化金融结构，一大任务就是做大股权投资。资本市场在中国经济中的地位已被提到前所未有的高度。特别是在中美贸易战的背景下，中国资本市场已被赋予更大的历史使命。

2019年以来资本市场的改革力度开始加大，注册制开启，科创板落地，创业板改革拉开序幕，新三板改革重启，这一系列政策举措标志着资本市场进入了一个新阶段。

IPO市场已经走出历史阴影。截至2019年11月底，今年176家公司已完成A股IPO，融资额比2018年增长了近50%。这意味着，中国资本市场已经走出2018年的低谷。

并购重组改革提速。受2015年股市剧烈波动的影响，过去三年并购重组遭遇了很多挫折，市场的资源配置效率下降，资本市场活力不足。去年开始，监管部门逐步加速进行并购重组政策改革，从而优化存量上市公司结构、提高上市公司质量，市场也给予了积极的回应。其中，重组上市是优质资产进入存量上市公司的重要方法，过去几年曾受到不利影响，近来政策已逐步放开。2019年前10个月并购金额达到了1.42万亿，并购工具不断丰富，审核效率逐渐提高。

此外，资本市场的再融资功能也在逐渐恢复。再融资最高峰是2016年，再融资总额达1.8万亿，但是2018年降到1万亿，影响到了上市公司的生存和发展。随着再融资政策的优化，资本市场推动经济增长的能力也将显著增强。

二级市场方面，2019年出现非常明显的结构分化行情，尽管经济面临较大的下行压力，但在资本市场改革不断深入的推动下，核心资产和科技股表现优异。

二

创新资产崛起，核心资产溢价，困境资产折价

权益类市场投资，大体分为三类资产。

第一，创新资产。也就是符合新兴产业方向，有技术优势，以创新为驱动力，收入和利润规模体量不是很大的资产。

第二，核心资产。指市场已经验证的行业龙头上市公司，其ROE比较高、流动性比较好、现金流比较稳定、市场认同度比较高。

第三，困境资产。指大股东股票质押率高甚至质押爆仓，业务具有一定基础但需要借助并购等外力来改善的中小市值上市公司。

创新资产已经快速崛起。目前科创板上市公司总市值占A股总市值约1.5%。这其中，PE和VC机构做出了重大贡献。2019年IPO企业里，PE和VC机构渗透率超60%，科创板企业渗透率超过了90%，这充分说明VC、PE对科技创新的推动作用，也是股权投资对实体经济的主要贡献所在。

创新资产有其自身特点，基于高成长、硬科技和新模式，传统的一些评估定价方法不一定特别有效。把握创新资产的关键在于定价，这就对投资者的专业性提出了更高的要求。

核心资产是不断变化的。在中国资本市场，过去的核心资产是金融、能源和房地产，现在则逐步转移到科技、消费。在美国资本市场，上个世纪六十年代的核心资产是所谓的“漂亮50”，在信息技术革命的推动下，从上个世纪九十年代开始，核心资产转变为信息技术和互联网。中国A股市场风格的改变，在很大程度上与北上资金有关。

核心资产的问题是溢价是否能够被支撑。从中长期来看，龙头上市公司能够获得一些溢价，但投资者应密切关注核心资产的估值与其成长性的动态关系。

困境资产极度折价孕育着很大的市场机会。2018年以来，受经济下行、中美贸易战及股市动荡的影响，一大批民营上市公司股价急剧下跌，大股东质押的股票出现爆仓风险，致使其价值被严重低估。从这个角度讲，困境资产是有机会的。困境资产机会最主要的逻辑不是简单的股价下跌，而是中国本身进入了产业大整合的阶段，同时由于举国上下积极开展纾困工作，部分目前还处于困境中的上市公司，通过债务重组、资产注入和治理结构优化等方式，将会获得新生，投资者应积极把握纾困带来的投资机会。

三

创新资产核心是选择赛道，

核心资产关键在于介入方式

怎么把握这三类资产，以我们公司的实践以及我个人的总结，基础方法论是PE的眼光、投行的方法、副董事长的角色。

各类资产的投资策略不一样。

创新资产主要聚焦赛道。科技、智造、健康、消费，所有的新兴企业基本上离不开这些具体领域，这些领域更能够体现成长性、模式颠覆性。由于创新资产不好把握，所以方法、体系、结构非常重要，我们的基本策略是从上到下、从点到面、从前到后的布局。

核心资产可以定增方式进入，获取阿尔法投资收益。再融资新政非常重要，很大程度可以改变存量上市公司生态，在锁定期、价格等方面有所放宽，简单一点说是好公司或者未来能够变好的公司有灵活的融资工具，核心资产和其他资产的差距也会拉开。证监会再融资新政将加快中国资本市场核心资产的形成，核心资产战胜非核心资产的格局会加速形成。

四

“四位一体”高效纾困

针对民营上市公司纾困，盛世景这一年多来形成三大策略。

一是雪中送炭。对于上市公司本身质量不错，但大股东出现压力的公司，应该给予流动性支持。这是地方政府最擅长做的事情，也是目前各地地方政府在上市公司纾困问题上主要的做法。

二是同舟共济。上市公司质量不错，但大股东已经资不抵债的公司，主业不用进行彻底变革，外部纾困资金和上市公司原有股东可以同舟共济，帮助上市公司渡过难关，可以给原有大股东赎回机制。

三是腾笼换鸟，这是指大股东和上市公司都已经不行，需要整体资产置换、股东置换、管理层置换的情况。

我们公司经过一年多的摸索，形成了四位一体模式。

首先是债务重组，既包括大股东债务重组，也包括上市公司本身债务重组；第二是资产并购；第三是治理优化，出问题的上市公司各种原因都有，但治理不健全是普遍原因；第四是引入战投，包括国有资本的入驻等。这一年多确实民营上市公司纾困的主要方式是国资收购民营上市公司，因此市场有一些舆论认为这是国进民退，甚至有一些人把事情极端化。但事实上，当民营上市公司出现困难，国有资本入驻可以带来极大的信用增强和资源输入，核心在于长期战略投资者如何跟现有管理团队结合。一旦结合好，公司价值就能够提升，结合不好则可能是双输的结果。

民营上市公司纾困是一个硬币的两面，一面是纾困，另一面是困境资产投资机遇，这要看有关主体如何整合资源、如何创造价值。

五

三类资产融合联动

创新资产、核心资产和困境资产，可以融合联动。

困境资产和创新资产联动，比如说我们把科技创新企业以借壳或者重组方式注入困境上市公司。证监会放开并购重组的实质是提高资源配置效率，提升上市公司质量。中国资本市场现阶段不合适有大面积上市公司退市，因为每一个上市公司背后都有地方政府、金融机构、无数投资人，简单退市对市场是系统性的伤害，而优化存量能产生多赢的结果。

创新资产也好、困境资产也好，经过改造成长到了一个阶段，有足够市值、规模足够大，就成了核心资产，所以三类资产最终是融合贯通的。

私募股权投资支持创新资产，助力核心资产的形成，改善困境资产的状况，是国家经济结构调整、产业结构升级的巨大推动力量。

谢谢大家！