来源 l 投资家（ID：touzijias）

口述 l 王忠民

整理 l 龚良红

2019年12月20日-21日，由投资家网主办、中国科技金融促进会风险投资专业委员会联合主办，财经锐眼、有时间协办，国合·耶鲁全球领导力培养计划提供学术支持，官方指定图片直播平台v photo提供视频直播的“投资家网2019中国股权投资年度峰会暨颁奖盛典”在北京金隅喜来登酒店隆重召开。

本次峰会以“聚势待发”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀200+政府代表、300+投资同行、100+上市公司、50+引导基金/母基金代表以及1000余位投资精英齐聚一堂，围绕投资人、企业家、创业者等人群最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。

在上午的主会场中，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民发表了题为“2019股权投资的风口与敞口”的精彩演讲，他表示：“把风口以敞口的形势进行双向纬度分析，才是我们做好2020年股权投资具体的逻辑和方法。”

以下，为王忠民在会上的演讲实录，经投资家网整理：

我从融资、投资和退出三个环节看2019的风口和敞口特点。

一

融资：美元和国有资本融资端口向好

从融资端口看，2019一定会是市场化基金融资的难题，特别是市场化母基金的融资难题，因为资管新规之后，基于银行理财系统中流向VC和私募股权端口场景中的敞口，突然之间容缩了，不仅容缩了，信贷端口也出现了放松，但是在私募股权和VC领域中，到现在为止不见真正落地声音，原来流量中没有多少能够恢复回来，所以是断崖式下跌。

我们发现两个融资端口挺好。第一，美元的融资端口，美元在全球升息历史长河之中又不升反降了，全球货币宽松在总量中更多流向股权端口投资，在全球范围内形成抢夺投资对象链条。

第二是国有资本，无论从大型央企、国有，还是各部委专业垂直领域方向，不管财政部、发改委还是其他部委，都会通过母基金，或者直接做母基金GP把国有资本流向基金领域的架构，形成谁从这个领域拿钱相对宽松、相对容易，还保险地方政府，地方政府用信贷杠杆和其他方式拿钱全部饱和的时候，今天它用PPP方式吸引其他资本来，所以它说我要成立1000亿、500亿基金，这个基金中只出其中一部分，但是GP必须从市场中匹配性融来多少钱，所以市场表现以国有背景LP和国有背景母基金特点。

基于美元风口敞口，主要是全球货币利率和全球投资敞口特征，在国内是资金来源行政性和匹配性两个风格带来的特征。

二

投资：外资进场有三种逻辑

从投资管理角度说，我们会发现最近的一个现象，二级市场中，大量外资购买中国股票，外资真正进入中国可以控股公司这一部分，还只是在理财端口和投资基金，其他一些只是作为中国金融市场持牌机构的红利，而没有大量代入陷阱。

进入中国市场钱从哪儿来呢？我们突然发现不是进入产品、进入机构、进入控股机构来的钱，而是从香港流入，这期间典型表现是另一个流量数据是额度已经放开，但通过两个渠道进来的外币数量并不多。

为什么大量钱通过香港购买大陆债券和证券、股票呢？因为他们对资本市场管理制度体系和有效资本市场管理工具丰富度解决几大问题，才让资金以香港为平台进入了大陆。如果钱，包括自己的钱，变成了美元性质，可以在香港购买大陆证券的时候，它会有三个典型逻辑。

第一，进出自由，可以变向任何钱，自己手里钱变成其他货币投资选择，自由度小多了，至少交易成本比它高。

第二，如果以香港注册公司购买，正好这几年已经把香港货币和大陆金融市场打通，现在还要跟伦敦通，通的逻辑是香港外币形式购买中国大陆所有债券和股票，你在香港注册公司，公司所得税、个人所得税、金融从业人员所得税比大陆低多了，即使今天给你税优也高好多。

第三，敞口中最大有效风险。在香港市场中，你可以规避多种金融市场带来的风险，规避风险对冲工具和对冲市场交易量，足以把任何能够事先识别和辨识的风险对冲出去，你只用把握机会把风险对冲就能够成，既能对冲风险，基础货币流动性充分，还可以低税收。

所以今天为什么中国人不买自己股票，结果人家买呢？是因为它用这种方式和方法满足，反观自己市场，我们用税优逻辑和各方面逻辑支持双方，但真正在基金领域需要是一个东西，如果你融来资本，资本投资以基金方式投在当中，无论从增值税角度，还是以产品端口、以单一基金端口、基金往复多次可以延税永远不退出生产领域税优的时候，才可以让全社会资本在投资领域中真正投资到有效地方，而且滚动去做，而今天只是入口一次税优，吸引进去以后并不能持续以基金方式税优，这是今天从管理投资角度中，比较而言所触敞口大小和敞口风险大小典型差别。

三

退出：抓住必然机会要在敞口中选择

从退出角度看，阿里今年在香港上市，达到了43000亿市场估值，问题是阿里上市是十多年前用美元投资，可以在那儿上市，今年中国开创了科创板，有大量独角兽公司在这儿，这些上市独角兽公司在科创板是基于8年、5年前投资东西，如果10多年前投资是美元基金的时候，那一定是他们退出市场。香港市场已经连续两年纽论港、IPO全球市场规模第一，说明当时美元投资今天退出市场依然依靠境外退出发挥着重大投资闭环作用。

科创板上市公司5—8年是中国内部独角兽，我们相信近几年投资全球独角兽一半在中国，中国一半独角兽在北京，如果过去5—8年投资，现在上市这些还没到中国独角兽，最多只是早期一部分。

如果你今天融来钱，你期望未来退出和风口是什么样的，如果期望在科创板退出，科创板风格初期估值、市场波动和未来退出，特别是在IPO场景中，你可预期、可预算，按照时间、企业经营、产品、市场中可匹配，还是你要到香港、美国或是其他全球市场可以预算、可以匹配，可以同步看到什么时候需要资金，需要一级市场多级估值，还是二级市场公共估值，那时候跟目标、进程、节奏是相匹配的。

我们才发现退出市场是有场景的，而且场景还越来越丰富，但是敞口的不确定性、时间不确定性、规模不确定性，点对点不确定性太强了，这种不确定性可能带来偶然机会，但未必是你的机会，这时候你发现抓必然机会要在那个敞口中去选择。

如果我们把风口看成敞口，正面适应未来风会增大，敞开负面风险是未来风会减小，所以2019这三个风口的比较主要是比较敞口向上的推动力越强，还是向下的收缩力风险性越强，把风口以敞口的形式进行双向维度分析，才是我们做好2020股权投资具体逻辑和方法。

谢谢各位！